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            中國資本市場如何健康穩定發展?
            來源: 時間:2018-11-13 16:02:31

            中國資本市場經歷了從無到有、從小到大的迅速發展,在很多方面走過了發達市場幾十年甚至上百年的道路。今天,資本市場已經成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分,總市值位居世界第二。但是,中國資本市場本身也存在著一些急需突破的問題,是哪些因素制約著中國資本市場進一步的發展?未來中國資本市場的路該怎么走?

            吳曉求,金融證券研究專家,中國人民大學副校長,金融與證券研究所所長,教育部長江學者特聘教授,是中國證券理論研究、證券教學和教材體系的知名學者,在宏觀經濟、金融改革和資本市場等領域有深入、獨到研究,參與了我國資本市場推進股權分置改革設計和政策制訂。以下是特邀金融證券專家吳曉求深度解讀。

            雖然當前我們市場應該說有一些低迷,投資者的信心有些不足,情緒也比較低落,實際上在我看來,最低落的時候也是離成功不遠的時候,我們不能因為市場的低落喪失了信心。但是,擺在我們面前的如何發展中國的資本市場,始終是一個重大的題目。

            中國為什么必須發展資本市場?

            中國為什么要發展資本市場?很多人有疑問,如果從融資的角度看,我們的商業銀行可以滿足所有企業,包括個人的融資需求,那么為什么還要發展資本市場?這個要從理論上進行深度的理解。

            1、為資金供給方和需求方“牽線”

            人民的收入水平提高了之后,它的資產希望有一個良好的增值機制,能獲得一個大大超過銀行儲蓄利息的收益。一些企業認為,從銀行融資有很大的約束,比如說要報各種的報表,還受到貨幣政策周期的影響。比如說現在通貨膨脹來了,我要收縮,銀行經常會找上門來說要你還錢,可是他沒有錢,還不了。這個時候的企業家們就會想,要是有一種融資方式能夠規避這種周期性的影響,如果能發更長時期的融資的憑證,我就能夠融到資。

            金融本質上是一種供給,它必須要滿足社會的需求,于是就產生了一個現象,在學術界稱之為叫“脫媒現象”,或者說叫“融資的去中介化”。就是說我可以把融資通過發行證券化的工具,從社會融資。這樣一來,融資者會發現,第一、他的融資期限長了,可以避開經濟周期的影響;第二、從投資者的角度來看,就資金的提供者來說,他發現買的這些證券化的產品,收益率比商業銀行的存款收益率要高不少。

            這種憑證我們通常說有兩種,一個是債券,就是企業發行債券去融資;第二種就是企業通過必要的一個環節、程序和條件發行股票。當經濟發展到一定程度之后,我們實際上內生出一種現象,推動資本市場的發展,這兩種金融工具就會應運而生,二級市場就要建立起來。在中國,實際上我們最早建立兩個交易所是1990年,迄今已經是28年。但實質上,那個時候我們把上市當成了一個解決企業困難的一個重要的方法,應該說是不正確的。

            2、滿足百姓財富增長的愿望

            在沒有資本市場的時候,中國金融基本功能停留在融資功能上,主要通過商業銀行,后來通過發展非銀行金融機構來完成這個任務。其次是提供支付和清算,這兩個是我們早期金融體系所具有的基礎功能。隨著經濟的發展,老百姓的收入提高之后,還是希望有一種金融機構能夠幫助他理財,能夠實現財富增長的愿望,這個財富增長的收益率顯而易見是要超過把錢存到銀行的收益率,所以金融的功能慢慢就開始升級了。

            衡量一個國家金融是否發達,不是看它的商業銀行有多大,也不看它的金融資產規模有多大主要是要看它的金融的功能,于是金融的財富管理就變得非常地重要。既然要有財富管理,就一定要有實現財富管理的工具和基礎資產。第一、它要有很好的流動性,可以進行組合和配置;第二、一定是有風險的,沒有風險的資產實際上它的收益率很低,同時它也難以實現一個最優的配置。所以中國的金融要完成從融資為主到融資和財富管理并重的時代的變革,這個變革只有靠大力發展資本市場來完成。

            3、實現成為國際金融中心的目標

            從全球來看,從歷史的縱深來看,世界上沒有一個全球性的大國它的金融不是開放的,它的市場不是國際金融中心

            早在700年前的威尼斯,羅馬時代,那個時候海上貿易非常發達,所以在那個時代,威尼斯成了全球的金融中心。那個時候的金融中心主要是一個支付、清算中心,因為它要和國際貿易相匹配。

            經過了兩、三百年的演變,到了十七世紀,全球的金融中心開始移到阿姆斯特丹。那個時候荷蘭成了一個海上的強國,海上貿易成了一個強國的重要的標志,所以阿姆斯特丹在1607年成立了全球的第一個證券交易所。

            十八世紀、十九世紀,英國開始在全球成為最有影響力的國家。那個時候英國是日不落的帝國,英國倫敦實際上從十八世紀中葉之后,特別十九世紀,它就成了全球的金融中心。

            到十九世紀的后半葉之后,美國經濟表現出強盛的態勢,美國慢慢成為全球性的大國。 二十世紀初,美國已經開始超越英國。雖然美元在全球的國際貨幣體系核心地位是1944年通過布雷頓森林體系確定的,實際上在1916年美元全球儲備的份額和地位已經開始超過英鎊,只不過還沒有得到大家的共同的認可,通過兩次世界大戰以后,這樣一個趨勢已經確立了。

            實際上在二十世紀初,紐約已經開始成為全球的金融中心了。在整個二十世紀,美國的經濟發展,美國的強盛,可以總結出很多的經驗,但是它的金融市場的發達,肯定是一個非常重要的因素。直到今天,紐約仍然是全球排在第一的國際金融中心,它的國際金融中心是美元計價資產的全球的配置中心。中間當然發生了一個插曲,二十世紀八十年代到九十年代這期間,日本經濟快速地成長,它的金融也開始活躍,曾經一度在日本泡沫經濟的頂峰時期,東京證券交易所市值,曾經短期地超過了紐交所。雖然到今天,東京市場仍然是一個高度國際化的市場,但是它對全球金融市場的影響力在日益下降。

            二十世紀九十年代之后,中國經濟開始蓬勃發展。基于我們四十年來的改革開放推動了中國經濟的發展,推動了中國經濟的市場化,也推動了中國國際貿易的發展。現在,中國是全球進出口貿易最大的國家,外匯儲備最大的國家,也是工業體系最完整的國家。當然一個大國光靠這些是不行的,必須要在它的經濟發展上、金融實力上有所體現。

            中國人在四十年的改革開放中,深知開放的重要性。我們在金融體系開放中,要充分估計可能存在的困難,可能存在的阻力,這個阻力、困難、難度、風險,比我們當年加入WTO(世界貿易組織)要難很多。它對我們軟實力、軟環境的要求是非常高的。 要推進中國金融體系的現代化,使中國資本市場成為國際金融中心,也是中國現代化建設的重要的內容,從這個意義上說,必須推進中國金融的改革和開放。我們要構建一個國際化的金融體系,這其中非常重要的目標就是我們要構建一個國際化的新的國際金融中心,或者說二十一世紀的國際金融中心

            制約中國資本市場發展的因素有哪些?

            2018年6月以來,我國金融市場出現了一定程度的波動。但數據卻顯示,近期滬港通、深港通北上資金流入加速。為何一邊是國內投資者情緒低迷,另一邊卻是境外投資者加速搶籌?為何追漲殺跌、撈一把就跑的做法會成為某些人的投資心態?為什么有的人賠了叫苦不迭,掙了暗自竊喜?中國的股市文化究竟是一種什么特點?從早年的騰訊,到后來的阿里巴巴、京東、小米,為什么一些優秀的企業會遠赴海外,而不在國內上市呢?

            1、企業不透明

            我們部分企業在上市之前,它的賬目都是不清楚的,它會有意地規避稅。它對稅務局是一套賬,對股東是一套賬,管理層可能還是一套賬,它的賬以至于董事長、財務主管,都不知道哪一個是真實的。它想從這里面尋找利益最大化,而這種行為、心理特征、文化和資本市場是抵觸的。而資本市場,它的靈魂就是透明,你必須透明,大家拿錢來買股票、買債券,一定是基于你的信息披露,基于信息的判斷,我來做出投資決策。當發現你給我的信息是不完整的,甚至是和事實相違背的,是相反的、錯誤的、滯后的,那這個市場是沒法發展。

            但這個情況是可以改變的。我們加入WTO(世界貿易組織)之后,通過無數的案例、無數的事實發現,尊重知識產權、保護知識產權人人受益,有利于社會的進步,有利于經濟的發展。通過資本市場發展,如果我們能夠推動社會透明度的提高,我認為這就是巨大的進步

            2、部分法律欠缺

            中國的法律結構對中國資本市場發展也有某種約束。中國是一個大陸法系的國家,它的這種靈活性相對是不夠的。我們一般會選擇在國民經濟中處于特別重要的地位、有悠久的歷史、贏利能力很強、沒有權屬糾紛的企業上市。它的規模很大,為就業做了很大的貢獻,這些東西都是很好的。而資本市場要求你可以及時解決問題,因為我們在法律上的某種特點,比如說我們有些很好的企業就到海外去上市了,是因為它有很多的公司治理結構,以及它的一些企業的特點不符合我們的法律要求。早年的騰訊,后來的阿里巴巴,也包括京東和現在小米等等,這些都是我認為最具有競爭力的企業,但是如果說按照它當時的狀況來看,它顯然不符合我們《證券法》要求上市公司的那些要求和標準,它達不到就不會選擇在這兒上市,它就走了。在這方面,我們應該說是相對滯后。

            3、獨特的文化心理

            中國人幾乎很少認為在股市上掙錢是光榮的。比如有人在股市上掙了錢他都說他賠了錢,因為他掙了錢大家就會對他很嫉妒,他的朋友會越來越少;明明掙了錢他說賠了錢,那他的朋友會越來越多,因為同情你的人越來越多了。我經常說,在這個文化里面巴菲特很難產生。因為你要掙那么多錢,大家總覺得你有問題,你這個人有點不勞而獲,憑什么你買股票掙錢?你掙了誰的錢?而且很多人不認為股票是一種基礎性的金融資產,他們潛意識里面認為這是一種投機的工具。所以很少有人說買完股票,就要一直看它未來的成長。他買完以后晚上睡不著覺,看看第二天是不是漲了,漲了趕緊把它賣掉,這種行為特征非常明顯。這個潛意識里面說明他把股票本質上沒看成是資產,倒是把房子看成資產。我們對資產的一種物理形態的要求是非常強烈的,是看得見摸得著。房子買了,雖然在頂峰買的,雖然也套住了,他不著急,但是說股票說套住了,他就著急,實際上這都是一種文化上的一個特質、一個特點,這些實際上潛移默化地會對我們的資本市場的發展產生某種約束作用。當然資本市場的發展,會把這種約束慢慢轉換過來。所以在中國發展資本市場,你會發現為什么不容易,這個不容易還體現在我們很重要的制度設計、政策的實施,它有時候和發展資本市場的戰略目標是不匹配的,是相悖的。

            舉個例子,我們一旦看到商業銀行的居民儲蓄存款增長速度有所下降,并不是說絕對額下降,是增速有所下降,很多人就警覺,說這個問題很大。我經常想,這有什么問題嗎?只要中國經濟是健康的,中國居民的收入是增長的,它用于銀行儲蓄的比例增長速度減少,這才是正確的,意味著它有一部分開始投入到其它資產的選擇,那就是證券化的資產,包括股票和債券。首先主要是股票,這是一種積極的信號,這是推動中國金融結構變革的重要趨勢,但是在我們的政策解讀上,會解讀為必須要采取措施,讓居民儲蓄存款的增速不至于下降。有時候我在想,如果這么下去,那中國資本市場永遠不會得到發展。很多人在市場低迷的時候,懷疑中國能不能把資本市場搞好,實際上細細想來,有它一定的原因,但是不充分,我們還是有足夠的信心去推動資本市場發展,是因為金融的結構變革的一個重要方向,就是資本市場發展

            如何突破當前中國資本市場存在的問題?

            從融資者出發,還是為投資者負責?我們該如何理解資本市場的核心功能?受外部不確定因素影響,中國資本市場是否會出現系統性風險?經過此輪調整,A股是否已處于價值洼地?中國資本市場目前具備投資價值嗎?

            我們中國資本市場發展充滿了曲折,我們離心中的目標相去甚遠,這是我非常困惑的,也是我非常憂慮的,我們必須找到其中的原因。

            1、提高“免疫能力”

            2008年美國的次貸危機引發了國際金融危機,這場危機如果放在其它國家,我認為它會一蹶不振。但是在美國,它在比較短的時期內克服了從大蕭條以來最嚴重的金融危機,而且它的金融的恢復能力非常強,它的道瓊斯指數最低時候跌到七千多點,是非常低的。它是金融危機的發源地,但它并沒有經過很長的時間就復蘇了,而且達到了一個頂峰。這告訴我們,構建一個什么樣的金融體系很重要。這個金融體系一定要有彈性,一定能夠面對到蜂擁而來的風險,它有很好的防御能力、很好的化解能力,最重要的是有一個再生的能力。有些人感冒之后,他的體力是越來越好,而且他的免疫能力提升了,這就很好。如果一次感冒,讓你身體日益衰微,那你肯定是有問題的。應該說美國的金融體系它做到了這一點,因為它是高度市場化的金融體系,是個開放的金融體系,所以它的風險是全球分散的,每個人都在承擔,包括我們中國的投資者。

            中國是個大國,中國要推動金融體系的現代化,要構造一個能夠在全球配置資源同時在全球分散風險的金融體系,這個要靠資本市場來完成。這意味著中國經濟增長將會獲得越來越多的金融資源,能夠使中國經濟保持長期的持續穩定增長

            2、加大保護投資者的利益

            很多人把資本市場最重要的功能理解成是一個融資的市場。他們到這里來融資,但融資完不對投資者負責,所以我們大量政策的制定都是從融資者的角度去考慮的,沒有從投資者的角度來考慮。實際上,在監管部門有一段時間也是說,我今年IPO(首次公開募股)了多少錢,IPO了也是從融資的角度,包括我要打開IPO的堰塞湖等等。像這個觀念本身,它還是把融資、解決企業的問題放在第一位。而實質上,這個市場最基礎的、遠遠超過融資功能的,是它的資產性質,是它財富管理的功能。如果老百姓都不滿意這個東西,那你的融資目標怎么能夠實現?中國資本市場的過去相當長的歷史期,都是這樣一個理解,它的企業一上市,三年以后就ST(退市風險警示)了,這是因為它把市場看成融資的平臺,根本就沒有對投資者負責。

            我們也經常說要給投資者進行教育,我對這個提法始終是持有疑慮的態度。首先,不應該對投資者教育,投資者實際上是很聰明的,他知道有風險來了會跑。你必須要對上市公司進行教育,還要對我們那些地方政府進行教育。要告訴他們資本市場最重要的那個產品,你發的那個股票是一種資產,它是要有成長性的。我買你是基于我買了這個之后,我的收益率能夠超過銀行存款收益率,甚至能超過國債收益率。所以長期以來我們對于資本市場的定位出現了誤差,直到今天我都不敢說,把資本市場理解是財富管理的基礎市場占據了主流。

            3、要辯證地看待風險

            讓什么樣的企業上市很重要。有一些提法是必須要糾正的,比如說有沒有權屬糾紛?比如說你的信息披露、財務記錄是完整的,這個都是基本的要求,但難說是不是特別重要。

            我們在有些時候,比如鋼鐵、煤炭企業有個階段多么掙錢,煤炭企業紛紛上市。我有時候就很恐懼,不相信煤炭永遠會成為我們最重要的能源,因為科技在發展,新能源在層出不窮,只不過因為價格的約束沒到它這個盈虧點。一個現代化的國家,如果我們的能源還處在一個非常落后的階段,我不認為這是恰當的。還有一些鋼鐵企業也很符合要求,可是你會發現它上市的時候是在市場達到了輝煌的頂峰的時候,各種指標非常好,從一發行上市股票價格非常高,到了創造記錄以后就永遠一蹶不振了,因為它是以它歷史的輝煌作為起點的,它迎來的是它的日益衰落。它所處的行業是非常傳統的,我們科技的進步將會超越它,將會有新的東西、替代的東西出現,而且還有新產業將會出現。

            過去的歷史真的不重要,重要的是未來資本市場關心的是未來,資本市場它是要預期的,它要對未來進行估值的,讓那些有成長性的企業上市,它可能今天虧損但是它未來不見得虧損。回望到十年前,估計沒有人會同意讓阿里巴巴上市,人家覺得他是個騙子。同樣,騰訊當時真的不起眼,現在騰訊是中國上市企業里面應該說增長最快的一家上市公司,這就是科技所帶來的影響。但是我們沒有這個判斷,規則也不允許它。我們一定要打破傳統的觀念,要讓那些高科技企業,今天雖然虧損,未來也許有成長性的企業上市。今天已經定數了,你讓它上市對投資者來說沒有任何意義,因為它沒有不確定,投資市場、資本市場講究的是一個不確定性。

            風險本質上是機會。我們要辯證來看。有人說現在的市場風險太大了,我說不對,風險已經大部分釋放掉了,2015年的那個5000點才風險大。巴菲特說,金融危機是上帝給投資者一個禮物。我記得2008年美國次貸危機的時候,花旗銀行的股票每股跌破一美元,大概最低到0.98美元,我心想那個時候要有錢去投資,你通通買成花旗銀行,因為美國不會讓花旗銀行破產的,0.98美元一股的花旗銀行,那個時候人心惶惶,都在拋。我們要正確地理解風險,要正確地把握機會,不要在市場低迷的時候你就完全失望,實際上這時曙光已經再現。

            4、制度執行不到位

            最后一個缺點,就是很多規則執行不嚴格。比如說退市機制,我們這個市場沒有退市是不得了的,它不斷地在那里重復,不斷地耗盡我們的資源,人們還不斷地抱有希望。果然它還真的弄了一些花哨的東西來,實際上花哨東西又待不了那么一、兩年,它最后還是要退市。我覺得像退市必須嚴格,沒有任何的彈性。推進中國市場經濟體制的改革,還是有一條市場原則的,不能說有人提出一個莫名其妙的過分的要求,我們就退讓,有些必要的和解是可以,但是損害原則的退步是不行的。

            我想這些都是中國資本市場發展所存在的問題,也是資本市場這些年曲折的原因所在。人們買了股票就是琢磨著我哪天就跑,那他一定是跑的概念,沒有持有的概念,套住了實在沒有辦法是他才持有。你問他持有多少年, 如果說持有五年,他一定是套住了,那是因為他五年前就套住了,現在套得更深,所以他只有持有,很少有我贏利了30%我還有持有。因為這個環境決定了投資的意識

            中國資本市場未來的路怎么走?

            2018年4月博鰲亞洲論壇開始,中國就釋放出金融開放的強烈信號。進一步放開外國投資者參與A股;滬港通、深港通每日額度擴大4倍;爭取年內開通滬倫通;證券公司、基金管理公司、期貨公司的外資持股比例上限放寬至51%……資本市場開放新動作頻頻,彰顯出中國金融對外開放的決心和底氣。2018年7月31日,中共中央政治局會議要求,把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來,堅定做好去杠桿工作,把握好力度和節奏,協調好各項政策出臺時機。要通過機制創新,提高金融服務實體經濟的能力和意愿。

            1、更好地推動實體經濟發展

            實體經濟永遠是基礎,金融也包括資本市場永遠是要服務于實體經濟。所有脫離實體經濟的,包括金融創新、金融發展、金融的成長也好都是泡沫化的。服務于實體經濟是金融最核心的使命

            不能說你要融資我就把錢給你,還要看有沒有風險。這個錢是這些儲戶的、老百姓的錢,如果有風險,我當然不能給你。不是融資難、融資貴,而是因為你達不到我融資的要求,這個我是要負責的。

            我們還是要控制風險,同時要為實體經濟提供多樣化的金融工具、金融服務。融資只是最初級的,實際上實體經濟除了融資以外,還有比如說并購的服務、基于并購的過橋貸款、基于并購的一種投資銀行服務,這是一種比較高級的金融服務。比如說支付的服務,過去我們是有支票、匯票來完成支付清算,后來發展了信用卡。現在是電子商務、網上購物、網上消費了,這些支付的手段都不能滿足我對金融的要求,金融必須創造一種新的支付業態和人們消費結構、消費方式發生的變化相適應,所以第三方支付出現了。

            我們理解金融和實體經濟的關系,不能簡單地、消極地理解,它一定是在改革創新中來為實體經濟提供越來越有效率、能夠推進實體經濟變革和發展的金融服務。

            2、從理念到政策的全面改革

            要以加強信息披露為核心來展開監管,深刻地理解中國的資本市場。最重要的是要為投資者負責,不是說主要為融資者負責,要轉換過來。為投資者負責不是一個口號,要實現到我們的各種政策設計上,包括讓什么樣的企業上市,這是非常重要的,要讓那些未來有成長性的企業上市。要加快我們相應的立法和法制的改革,因為資本市場發展之后,我們投資者的資產增值了,上市公司的發行融資規模也會擴大了。人們的財富增長,我們的消費才會擴展;消費增長了,經濟才會有發展的動力。這套邏輯是很清楚,我們不能反過來,改革是非常重要的,要在發展中、改革中解決問題。

            3、推動中國資本市場開放

            我認為中國資本市場成為國際金融中心是我們的目標。如果真到那一天了,我認為我們這個國家就真的具備了持續穩定發展的基礎。所以我們要推動開放,我們中國人不怕開放,不怕競爭。金融的開放比實體經濟的開放要復雜得多,所以必須要做好我們的基礎工作,包括金融的基礎架構設計、金融的信息系統的建設、金融風險的管控措施、金融風險的監管體制的改革等等。

            4、監管的力度和節奏宜緩不宜急

            我們要營造一個資本市場發展的人文環境、輿論環境、理論環境,也包括政策環境。所以把握監管的力度和節奏還是很重要的,保持市場的適度流動性很重要。雖然央行又降準又降息,有人說流動性寬裕,沒錯,水庫里水是多了,可是底下的渠道沒了。水庫倒是很滿,整個金融體系商業銀行倒是解決了問題,可是這個水流不下去。我們必須解決這些水怎么流下去的問題,提高金融的效率問題。有一些金融創新是必要的,它是要讓日益盈滿的水庫的水,通過合理的渠道灌溉農田。實體經濟需要這些水,可是沒有渠道,看似很美,但底下的農田還是渴的,還是干旱的。所以我們要正確地、全面系統地理解總書記那句話:要守住不發生系統性金融風險的底線。我理解這是一個長期任務。

            總的說來,隨著國家的強大、國家的繁榮,以及人民生活水平、收入的改善,我認為中國資本市場一定會發展起來,在不久的將來,中國資本市場一定會成為全球新的金融中心

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